Start-up Ekosisteminde NVCA Model Term Sheet

Giriş

Dünya’nın hızlı değişiminin ekonomik modeller üzerindeki etkisi yadsınamaz bir gerçektir. Bağımsız ve güçlü ekonominin ülkelerarası bir güç göstergesi olarak görülmesi de yeni iş modellerini ortaya çıkarmış ve çıkarmaya da devam etmektedir. Özellikle yaratıcı fikirlerin desteklenmesi ve katma değer olarak ekonomik güce katılması, ekonomik gelişimin önemli bir parçası olarak kabul edilmektedir. Ancak parlak ve yaratıcı fikirler ekonomik gelişimi hızlandıran yeni iş kollarının doğması için yeterli olmamaktadır. Bu fikirlerin ekonomik desteğe ve dolayısıyla bir sermayeye ihtiyacının olduğu açıktır. Bu sermaye ihtiyacı başlarda melek yatırımcı olarak adlandırılan ve girişimlere genellikle hisse veya hisse senedine çevrilebilir borç karşılığı sermaye sağlayan varlıklı bireyler tarafından karşılansa da zamanla girişimlerin gelişmesi ve çeşitlilik kazanması ile bu sermaye ihtiyacını karşılayan yeni yapılar oluşturulmaya başlanmıştır. 

Bu yazımız ile ilk olarak girişimlere sermaye desteği sağlayan yapıların en önemlilerinden olan Venture Capital (“VC”) (girişim/risk sermayesi) kurumunu açıklayacak, daha sonra da Amerika merkezli National Venture Capital Association (“NVCA”) (ulusal risk sermayesi birliği) ve faaliyetleri hakkında çeşitli bilgiler verdikten sonra NVCA tarafından yayımlanan örnek dokümanlardan Term Sheet (“NVCA Term Sheet”) kapsamında nelerin düzenlendiğinden bahsedeceğiz. 

VC Nedir?

Yaratıcı, dinamik fakat yeterli ekonomik güce sahip olmayan girişimlerin gerçekleştirilmesi için bir yatırım finansmanı biçimi olan VC, genç ve potansiyel sahibi girişimlerin erken ve geç aşamalarda finanse edilmesini sağlamakta ve inovasyonların geliştirilmesinde önemli bir rol oynamaktadır. Melek yatırımcılara oranla çok daha profesyonel ve kompleks yapılar olarak nitelendirilen VC’ler, (i) çok yüksek miktarda finansal destek sağlayabilmesi, (ii) profesyonel bir yapı niteliği taşıması, (iii) yatırımlarının kaynağını oldukça geniş tutması ve (iv) yatırıma dahil olması gibi özellikleriyle melek yatırımcılardan ayrılmaktadır. 

VC’ler farklı amaçlı, süreli, meblağlı fon havuzlarını ayrı ayrı oluşturmak suretiyle bunları farklı finansal yapılar olarak kurgulayabilirler. Yapılacak yatırımlar için yatırımcılar bulmak suretiyle oluşturulan bu fon havuzları, çeşitli yatırımcıların ortaklığından meydana gelmektedir. Fon havuzları; yatırımı yapmak, yatırımın geri dönüşlerini toplamak ve yatırımcılarına ödeme yapmak aşamalarını tamamlayıp sonlandırılır. Lider ortak tarafından yönetilen bu finansal yapıda lider ortak, fon şirketinin tüm yönetim sorumluluğunu taşımaktadır. Fona yatırım yapan yatırımcılar ise fonun bir enstrüman olarak kullanılabilmesi için özel olarak oluşturulan finansal yapıya limitli ortak olarak katılırlar. Yatırımcıların fondaki sorumlulukları yatırımları ile sınırlı olup limitli ortaklar fonun yönetimine ve kararlarına karışmazlar. 

Girişimler ile yatırımcılar arasındaki problemleri çözme konusunda uzman bir yaklaşım sergileyen VC’ler, yatırımcılar ile girişimciler arasında bir köprü görevi görmektedir. Yapılan fonlama faaliyeti büyük risk taşımasına rağmen yatırım sonundaki büyük ekonomik kazanç vaadi, fonlama faaliyetlerini yatırımcılar nezdinde tercih sebebi kılmaktadır. Girişimciler ise yaratıcı fikirlerine ekonomik destek bulabildikleri için VC’ler ile çalışmaktadırlar. Nitekim, VC’lerin sahip olduğu geniş ilişki ağı, olası bir yatırım için büyük ölçüde bir zaman tasarrufu da sağlamaktadır. Ayrıca VC’ler, teknik ve idari alanlarda uzmanlardan oluşan ekipleri ile girişimlere ekonomik desteğin yanında mentorluk da yapmaktadırlar. Bu da VC’lerin tercih edilmesinin bir diğer önemli sebebi olmaktadır. 

NVCA

ABD’de inovasyona ve yeni girişimlere verdiği değerin bir sonucu olarak kurulan NVCA, ülke çapındaki girişimlerin ve VC’lerin katılımı ile ortaya çıkmış bir organizasyondur. Amerikan VC’lerin ve start-up toplumunun bir yansıması olarak kurulan bu birlik, kanun koyucularla yakın ilişkileri bulunan ve VC alanında uzman avukat ekibi ile ABD’nin girişim ekonomisinde oldukça önemli bir rol oynamaktadır. Bunun yanında sağladığı büyük ilişki ağı sayesinde bünyesindeki girişimcileri ve yatırımcıları bir araya getirerek VC ekosistemine ve ekonomik gelişime büyük katkı sağlamaktadır. 

VC’ler ve girişimler için hayati olan vergilendirme, yabancı yatırımlar, sermaye piyasaları ve regülasyonlar, patentler, teknoloji transferi gibi hususlarda destek sağlayan NVCA; (i) bünyesindeki girişimcileri ve VC’leri bilgilendirmek ve bu konuda kapsayıcı düzenlemelerde bulunmak, (ii) çeşitli eğitim ve gelişim programları sağlamak, (iii) asimetrik -yatırımcılar ile girişimcileri bir araya getiren- network fırsatlarını barındırmak ve (iv) sektöre yönelik münhasır ve yönlendirici araştırmalar yapmak suretiyle bugün Amerikan girişim sektörüne yön vermektedir. 

Sektörü iyi analiz etmiş ve derin bilgi birikimine sahip olan NVCA; bünyesindeki girişimcilere ve VC’lere yardımcı olması amacıyla NVCA Term Sheet, Stock Purchase Agreement (hisse devir sözleşmesi) ve Certificate of Incorporation (şirket esas sözleşmesi) gibi VC’ler ve girişimciler için büyük önem taşıyan işlemlere ilişkin dokümanları örnek olarak sektör paydaşlarının hizmetine sunmuştur. Alanında öncü ve uzman bir otorite tarafından genel hatlarıyla oluşturulan ve özel kullanımlar için esneklik taşıyan rehber niteliğindeki bu dokümanlar bugün özellikle girişim ekonomisinde ve yatırımlara ilişkin işlemlerde geniş bir uygulama alanı bulmaktadır. 

Term Sheet Nedir? 

Uygulamadaki klasik anlamıyla Term Sheet, bir ön protokol niteliği taşımakta olup bir ticari anlaşmadaki esaslı koşulların önceden tespit edilmesine yarayan bir belgedir. “Term Sheet” başlığı başta proje finansmanı olmak üzere birçok alanda kullanılmaktadır. 

Girişim ekonomisinde girişimci ve yatırımcı arasında imzalanan bir Term Sheet, yapılacak olan yatırımın esaslı koşullarını ihtiva etmekte ve bir yeknesaklık oluşturarak taraflar arasında bir anlayış birliği sağlamaktadır. Aynı zamanda yatırım müzakerelerinin çeşitli safhalarında tarafların atıfta bulunduğu, sözleşmelerin hazırlanması ve sonlandırılması için esas alınan bir belge olan Term Sheet, esas olarak, yatırımın finansal şartlarını ve yatırımdan sonra yatırımcının şirkette sahip olmak istediği hakları müzakere konusu etmektedir. 

Uygulamada Term Sheet büyük ölçüde tarafları bağlayıcı bir nitelik arz etmeyecek şekilde düzenlenmektedir. Ancak hemen hemen hazırlanan bütün Term Sheetler’de iki hususun istisna olarak taraflar açısından bağlayıcı olduğunun düzenlendiğini de söylemek gerekir. Bu hususlardan ilki gizliliktir. Buna göre taraflar müzakereler sırasında birbirleri ile paylaştıkları bilgileri üçüncü kişilerle paylaşmayacak ve üçüncü kişilerin bu bilgilere ulaşımını engellemek için gereken tüm özen ve dikkati gösterecektir. İstisnai ikinci husus ise münhasırlıktır. Bağlayıcılık taşıyan münhasırlık maddesi ile amaçlanan, girişimcinin müzakereler esnasında başka yatırımcılar ile görüşmesini ve mevcut müzakereyi gayri maddi bir varlık (intangible asset) olarak göstermek suretiyle teklif yükseltmesini engelleme amacı gütmektedir. Ayrıca bağlayıcı olan bu maddelerin ihlali halinde cezai şart da öngörülebilmektedir. 

Her ne kadar uygulamada Term Sheet’lerin bağlayıcı olmayacağı şeklinde düzenlemeler yapılıyor olsa da bunun tam aksine Term Sheet’in, yatırım sonrası girişim ve yatırımcı arasında, yatırım yapılan şirketin yönetimi ve tarafların birbirilerine karşı olan hak ve yükümlülüklerinin, adeta bir hissedarlar sözleşmesi gibi, taraflar açısından bağlayıcı olarak belirlenmesinde bir engel bulunmamaktadır. Keza birçok hukuk sisteminde ve Türk hukukunda da kabul görmüş olan “sözleşme serbestisi” çerçevesinde tarafların kendi aralarında imzalayacakları bir Term Sheet’e bağlayıcı etki atfetmeleri her zaman mümkündür. 

Term Sheet’in hazırlanması ise uzun bir süreci beraberinde getirmektedir. Term Sheet’in temel prensiplerinin tam anlamıyla belirlenmesi, yatırımcının rizikoyu minimize etmek için öngördüğü çözümlerin belirlenmesi ve beklenmedik olaylara karşı esneklik payının bırakılması gibi hususlardan dolayı hazırlanması uzun süren Term Sheet’in bu süreçteki değişimi de farklı riskler taşır. Nitekim bir Term Sheet’in bu süreç içindeki esaslı değişimi yatırımcının çalışma tarzına güvenilmediği anlamı taşıyabilmektedir. 

Sektöre yön veren ve bu rizikoların farkında olan NVCA, belirtilen risklerin önüne geçmek ve taraflara hazır ve esnek bir Term Sheet sağlayabilmek için örnek bir metin olan NVCA Term Sheet’i oluşturmuştur. Günümüzde özellikle start-up ekosisteminde geniş bir kullanım alanı bulan NVCA Term Sheet’in, sektörün potansiyel gerekliliklerine göre yenilenerek gelecekte de yaygınlaşarak kullanılmaya devam edeceğini söylemek gerekir.

NVCA Term Sheet

NVCA Term Sheet, hem kullananlar için bir yol haritası teşkil etmekte hem de iş insanlarının anlaşma koşullarını hızlı bir şekilde bulabilecekleri referans kaynağı niteliğinde detaylı bir belgeyi kullanmalarına imkan vermektedir. Model olarak imtiyazlı hisseler için hazırlanmış olan bu belge temel hususları düzenlemektedir.

7 (yedi) ana kısımdan oluşan NVCA Term Sheet, ilk olarak tarafları, anlaşma konusu hisseleri ve anlaşmanın ekonomik boyutunu (offering terms) düzenlemektedir.

“Charter” başlıklı ikinci kısım, devrolunacak hisselere bağlanmış çeşitli senaryoları alternatifli olarak kullanıcıların hizmetine sunmaktadır. Bu kısımda yer alan hususlar; (i) kar payının nasıl dağıtılacağına dair hüküm, (ii) olası bir tasfiye durumunda ödemelerin nasıl yapılacağına dair tasfiye hükmü (liquidation preference), (iii) devrolunan imtiyazlı hisselerin oy haklarına ilişkin hükümler, (iv) birleşme, esas sözleşme değişikliği, sermaye artırımı/azaltımı, tür değişikliği gibi hususlarda devre konu hisseleri elinde bulunduran yatırımcının yazılı rızasının alınmasını gerekli kılan koruyucu hüküm, (v) imtiyazlı hisselerin adi hisselere çevrilmesi durumundaki hesaplamaya ilişkin hüküm, (vi) şirketin adi hisse senedi ihraç etmek suretiyle imtiyazlı hisselerin gücünü azaltma ihtimaline karşın imtiyazlı hisse senetlerine sahip yatırımcıyı koruma amacı güden seyreltmeyi önleyici hüküm (anti-dilution provision), (vii) olası bir halka arz durumunda imtiyazlı hisselerin hangi şartlarda zorunlu olarak adi hisselere çevrileceğine ilişkin (mandatory conversion) hükümlerdir

“Stock Purchase Agreement” (Hisse Devri Sözleşmesi) başlıklı üçüncü kısımda hisse devrine yönelik olarak imzalanacak hisse devir sözleşmesinde, işin büyüklüğü ve niteliğine göre beyan ve tekeffüllerin (representations and warranties) düzenleneceğine yer verilmektedir. Amerika merkezli bir birlik tarafından hazırlandığından, NVCA Term Sheet, Birleşik Devletler Yabancı Yatırım Komitesi (“CFIUS”) ile yapılacak işlemlere ilişkin gereklilikleri de opsiyonel olarak ihtiva etmektedir. Ayrıca buna ek olarak sözleşmenin hazırlanmasında payı bulunan temsilci ücretlerinin ödenmesi de bu kısımda belirtilmektedir.  

“Investors’ Rights Agreement” (Yatırımcı Hakları Anlaşması) başlıklı dördüncü kısım ise genel hatlarıyla hissedarların şirketin halka arz edilmesini talep etme hakkına sahip olduğu talep (demand), hisselerini satmak için halka arza alternatif bir yol olan piggyback (bindirme), gelecekteki potansiyel fon toplama faaliyetlerine hisseleri oranında katılma hakkını düzenleyen orantılı katılım (pro-rata participation) ve belirli bir süre için hisselerini satmalarını engelleyebilecek lock-up (kilitleme) gibi hususları düzenlemektedir.

NVCA Term Sheet’in “Right of First Refusal/Co-Sale Agreement” (İlk Ret Hakkı) başlıklı beşinci kısmı ile ilk ret hakkı (right of first refusal) olarak da bilinen hak düzenlenmekte olup bu hakka sahip olan tarafın devir işlemine girmemesi halinde diğer tarafın başka teklifleri değerlendirmede özgür olduğu belirtilmiştir. 

“Voting Agreement” (Oy Anlaşması) başlıklı altıncı kısımda; (i) yönetim kuruluna ilişkin hüküm ve (ii) çoğunluk hissedarının bir azınlık hissedarını bir şirketin satışına katılmaya zorlamasını sağlayan sürükleme (drag-along) hakkı düzenlenmiştir. 

“Other Matters” (Diğer Hususlar) başlıklı yedinci ve son kısımda ise (i) geri alım hakkı, (ii) mevcut imtiyazlı paylara ilişkin hüküm, (iii) gizlilik ve münhasırlık hükmü ve son olarak (iv) NVCA Term Sheet’in şirket tarafından kabul edilmediği takdirde hangi tarihte sona ereceğine ilişkin hüküm yer almaktadır.

NVCA Term Sheet bünyesinde yer alan bazı düzenlemeler pek tabi Anglosakson hukukuna özgü kavramları ve kuralları ihtiva etmektedir. Öte yandan, farklı ülke hukuklarına tabi kılınacak bir Term Sheet’te söz konusu hukukta bulunmayan kavramlara ve düzenlemelere pek tabi yer verilmemesi olağan bir uygulamadır. Farklı bir hukuka tabi kılınsa bile, uygulamada yatırımcıların NVCA Term Sheet’in ana ekseninden çıkmadan yatırımlarında bu belgeyi kullanıyor olması da yadsınamaz bir gerçektir. Hal böyle olunca, özellikle start-up ekosisteminde kullanılan bu metinler hakkında tecrübesi ve hakimiyeti olan uzman hukukçular ile çalışılması büyük önem arz etmektedir.